现代资尔混甚兴非然儿故产组合理论是研究师方的展始们左清济营在各种不确定的情况下,如何将可供投资的资金分配于更多的资产上,以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组合的系统方法老批缺。在现代资产组合理论中,坐鲁何读若考虑某单个投资者的决火花图势掌义策,可进而探讨各种资产市场价格的决定,再进一步考虑到价格变动时资产选择决策的反作用,就成为资本市场的均衡理论,即资产价格决定理论。现代资产组合理论在财务领域中的重360问答要地位,由此可见一斑。
一、现代资产组合理论的演变轨迹
被 （一）从马科维茨模型到单指数模型
现代资产组合理论的发端可以追溯到哈瑞·马科维茨于1952年发表的题为《资产组合》的文章,及其后(1959)出版的同名专著。在上述文章和专著中,马科维茨详细阐院友源角克斗六述了“资产组合”的基本假设、理论基础与一般原则,从而侵仅显苏围气多甚久饭奠定了其作为“资产组合”理论开创者的历史地位影高神。
1、马科维茨“班损个光资产组合”理论的基本假设
(1)投资者的目的是使其预期效用最大化顾志含注孙跳欢按行海也,其中,和为预期收益率和方差,被用于刻画预期收益率的大小以及风险程度状况,是投资者进行比由最投资决策的重要参考变量。
(2)投资者是风险的厌恶者,风险用预期收益率的方差来表示。
(3)证券市场是有效的,即市场上各种刚唱图病换长致该误按府有价证券的风险与收益率的变动及其影响因素都为投资者掌握或者至少是可以得知的。
(4)投资者是边求理性的,即在任一给定的风险程度下,投资者愿意选择预期收益高的有价证券,或者选择预期收益一定,风险程度较低的有价证券。
(5德)投资者用有不同概率分布的收益率来评估投资结果究三静额算丰奏亲频。
(6)在有限的时间范围内进行分析。
(7)摒除市场供求因素对证券价格和收益率产生的影伤爱孔毫乐高布响,即假设市场具有充分的供给弹性。
2、马科维茨模型的结构简述
马科维茨首先对敌完林庆第得林搞叫被守个别资产的收益及风险给予了量化,且认为单个资产的预期收益率为:,为某实际收益率,为某收益率出现的概率。风险可以用收益率的变动幅度(即方差)表示,变动幅度越大,方差越大,风险则越大。
(2)资产组合的收益率和风险分别由以下两个等式给出:其中为资产组合的预期收益率,为构成资产组合的这种资产的预期收益率,表示这种资产在整个资产组合中的权重。
资产组合的风险可以用方差表示,其公式为:。资产组合的构成,知道了个别资产以及按不同比例组成的资产组合的收益和方差的计算以后,就可以按风险一定时利润最大的原则确定每种资产在整个资产组合中的比重。
单指数模型对马科维茨模型的简化。运用马科维茨模型选择资产组合,需要进行大量繁复的计算。为了解决马科维茨模型存在的这一缺陷,威廉.夏普(Villian.F.Sharpe,1963)在《对于“资产组合”分析的简化模型》一文中,提出了单指数模型。这一模型假设每种证券的收益因某一种原因并且只因该种原因与其他证券收益相关,而且每种证券收益的变动与整个市场变动有关。较之于马科维茨模型,单指数模型大大简化了,但是这种简化是以牺牲一部分精确性为代价的,因此其应用也受到一定的限制。
（二）现代资产组合理论的必然延伸:两种资产定价模型
1、资本资产定价模型
资本资产定价模型(Capital.Asset.***.model--CAPM)的基本假设:
(1)投资者是厌恶风险的,其目的是使预期收益达到最大。
(2)所有的投资者对所有证券的均值、方差都有相同的估计。
(3)不考虑税收因素的影响。
(4)完全的资本市场,即:
a、无交易市场;
b、所有资产完全可分;
c、投资者是价格制定者;
d、所有资产数目一定。
(5)存在无风险资产,投资者可在无风险利率下进行无限制的借贷。
(6)资本市场处于均衡状态。
在上述假设的基础之上,夏普研究后认为,所有的投资者面临同样的投资条件,这样他们就都会按马科维茨模型作出完全相同的决策。这时构成的资产组合点一定是有效前沿上(Efficentset)(E(rp)-rf)/δ(rp)值最大的点。而这一点正是市场资产组合M点,这条经过rf与市场资产组合M点的线称为资本市场线。所有的投资者都必然处于这条资本市场线上。知道某种资产的β值,再从这条资本市场线上我们也就找到了该种风险资产的证券市场线,从这条证券市场线上我们就可以找到证券预期收益率与风险的关系
2、套利定价模型
CAPM模型一直在金融定价模式领域占统治地位,然而,史蒂芬.A.罗斯(Stephen.A.Ross)认为,事实上找不到实际的证券来证明这个模型,并在《经济理论》(1976)杂志上发表了题为《资本资产定价的套购理论》的文章,在该文中,他提出了“套利定价理论”,简称APT模型。资本资产定价模型与套利定价模型的主要区别在于:资本资产定价模型依赖于均值——方差分析,而套利定价模型则假定收益率是由一个要素模型生成的。后者不需要像前者那样对投资者的偏好作出很强的假定,即套利定价模型并不依据预期收益率和标准差来寻找资产组合,而是仅要求投资者是一个偏好拥有财富多多益善者。
二、对现代资产组合理论的简要评析
由上述讨论我们不难看出:马科维茨分散投资理论的主要贡献在于应用数学上的二维规划建立起一套模式,系统地阐明了如何通过有效的分散化来选择最优资产组合的理论和方法。正是由于在分散投资理论方面的卓越造诣,马科维茨获得了1990年度颁发的诺贝尔经济学奖。夏普的资本资产定价模型为资产选择开辟了另一条途径,他应用对数据的回归分析去决定每种股票的风险特性,从而把那些能够接受其风险和收益特性的股票,结合到一个“组合”中去的做法,大大简化了马科维茨模型的计算量。而罗斯的“套利定价理论”则从假设条件上做文章,比较而言,套利定价模型在内涵和实用性上更具广泛意义。总之,现代资产组合理论通过以马科维茨、夏普、罗斯等为首的众多经济学家的努力,在基本概念的创新、理论体系的完善、研究结论的实证和结论应用的拓展上都取得了重大进展。但时至今日,现代资产组合理论仍然存在方方面面的问题。
1、马科维茨分散投资理论的缺陷
在理论方面,马氏认为大多数有理性的投资者都是风险的厌恶者这一论点,其真实性值得怀疑。例如,投资者在遇到一种证券能得到7--23%的收益,和另一种证券的收益为9--21%时,他愿意接受前者而放弃后者显然是不理智的,因为两种证券的平均收益都是15%。按马氏的理论设想,预期收益和风险的估计是一个组合及其所包括证券的实际收益和风险的正确度量;相关系数是证券未来关系正确的反映概念;方差是度量风险的一个最适当的指标等,这些观点难以让人信服。因为:第一、历史的数字资料不大可能重复出现;第二、由于一种证券的各种变量随着时间的推移而经常变化,因此证券间的相互关系不可能一成不变。第三、理论上,按照马氏的理论,应用价格的短期波动去决定一种证券的预期收益,应有一个高的或者一个低的预期方差。可是,在实践中,如果投资者受了有限流动性的约束,或者他们确实是一些证券的保存者,那么,短期价格的波动本身并不对他们产生什么实际意义的风险。在实际应用上,马氏的理论也存在很大的局限性。首先,产生一个组合要求一套高级的而且相当复杂的计算机程序来进行操作。实际上许多执业的投资管理人员并不理解其理论中所含的数学概念,且认为投资及其管理只是一门艺术而不是科学。其次,利用复杂的数学方法由计算机操作来建立证券组合,需要输入若干统计资料。然而,问题的关键正在于输入资料的正确性。由于大多数收益的预期率是主观的,存在不小的误差,把它作为建立证券组合的输入数据,这就可能使组合还未产生便蕴含着较大幅度的偏误。再次,困难还在于大量不能预见的意外事件的发生,例如,一个公司股票的每股赢利若干年来一直在增长,但可能因为股票市场价格的暴跌,其股价立刻随之大幅度下降。从而导致以前对该公司的预计完全失去其真实性。此外,证券市场变化频繁,每有变化,就必须对现有组合中的全部证券进行重新评估调整,以保持所需要的风险--收益均衡关系,因此要求连续不断的大量数学计算工作予以保证,这在实践中不但操作难度太大,而且还会造成巨额浪费。
2、资本资产定价模型的局限
按照CAPM模型的构思,应用beta分析法的投资者愿意接受与市场相等或接近的收益率,排除了投资者比市场干得更好的可能性。这种方法否定了证券的选择性和分析家识别优良证券的投资能力。事实证明建立在大量调研基础上的选择性投资能够取得优异的收益成果。同时市场指数不一定真正反映全部股票的市场情况,一个投资者完全有可能将其资产组合做得和市场指数一样,但在实际市场上的投资却未必能取得预期的收益。CAPM模型假定股票市场是均衡的,而且所有投资者对于股票的预期都是相同的。事实并非如此,在证券投资中,有所谓“最后乐观的投资者”和“最后悲观的出卖者”,这类现象用CAPM模型很难加以阐释。随机游走理论家们从根本上反对资产组合理论,他们认为未来的收益率是不可能预计的,因为股票的短期波动全然无法预测。在他们看来,确实的输入资料是不存在的,所以,组合的构建只不过是一种有趣的数学游戏而已。
3、套利定价理论的不足
套利定价理论本身没有指明影响证券收益的是些什么因素,哪些是主要的因素,以及因素数目的多寡。一般而言,象诸如国民生产总值增长率、通货膨胀率、利率、公司资信、付息等均属影响证券收益的基本因素,但重要因素大致在10个左右。然而,这一问题还有待理论与实务界的进一步探索。概而论之,现代资产组合理论尚存在理论研究假定太多、风险分散方式有限、风险观念判断机械、实际应用操作困难等方方面面的缺陷,要改进完善之,绝非一日之功,未来还有不断探索的慢慢长路。
三、对现代资产组合理论的现实思考
应当说,通过持有资产的多元化来分散投资风险对任何国家在任何阶段的资本市场都实用,但这只是朴素的资产组合思想。现代资产组合理论是通过建立数学模型进而精确地计算各种资产的持有量来分散投资风险的,因而其合理运用决不是一蹴而就之事。结合我国实际,我们认为在我国借鉴现代资产组合理论应注意如下三个方面的问题。
1、实用性
在我国,由于资本市场特别是证券市场出现的时间较短,目前至少还存在下述问题:(1)有关管理部门对证券市场的宏观调控随意性较大,证券市场的大起大落时有发生。(2)政策法规尚不健全,已颁布的法规也尚未完全落到实处。(3)证券商及其他机构投资者的自律不足,存在不同形式的违规经营行为,市场投机气氛较浓。(4)一些上市公司参与炒作本公司股票,且上市公司的信息披露不规范,甚至存在财务报表的弄虚作假现象。(5)缺乏机构投资者,等等。以上诸方面原因,致使我国现阶段的证券市场远未达到中强有效性(1991,沈艺峰;1996,吴世农;1996,杨朝军、邢靖)。因此,现在还不宜大力提倡用现代资产组合理论来指导我国已设立的投资基金的运作。
2、有效性
客观而论,在证券市场上进行组合投资,是依照现代资产组合理论的方式还是采用传统经验的办法,本身就存在不少争议,恐怕没有一个投资管理者能够说自己是唯一的依靠资产投资组合理论来进行投资组合管理的。而且,由于现代资产组合理论的应用成本巨大,任何一个投资者都不可避免地要在其应用成本和应用效益之间进行比较权衡。因此,现代资产组合理论在我国的应用应以有效性为判别标准,实事求是,因地制宜地作出运用抉择。
3、局限性
需要指出的是:即使我国证券市场已完全具备了现代资产组合理论运用的环境,其运用的局限性仍然存在。第一,就投资需求而言,我国的证券投资具有典型的散户特征与投机性特性(这一点前已述及),由于资金规模和专业水平的限制,加之缺乏理性的投资理念,散户几乎不可能科学规范地运用现代资产组合理论进行证券组合的投资;第二、从投资管理来看,我国非常缺乏高水平的投资管理专门人才,因此,在我国还需要经过一定时间的理论研习与实践磨练,才能锻造出理解和掌握现代资产组合理论并赋与实际运用的投资家;第三、从投资市场考虑,我国证券市场信息来源和质量、市场规模和结构等方面都不同程度存在着这样那样的问题,毫无疑问投资市场现存的这些问题肯定会给现代资产组合理论的运用带来不少困难。
当然,通过持有资产的多元化来分散投资风险对任何国家在任何阶段的资本市场都适用,但这只是朴素的资产组合思想。现代资产组合理论已通过建立数学模型进而精确地计算各种资产的持有量来分散投资风险,实现了质的飞跃。现代资产组合理论的成功运用以资本市场具备有效性为前提。由于资本市场特别是证券市场,在我国出现的时间较短,目前还存在着下述问题:
1.有关管理部门对证券市场的宏观调控还存在着一定的随意性,证券市场大起大落时有发生。
2.有关政策法规尚不十分健全,已颁布的法规也未落到实处。
3.证券商及其他机构投资者的自律不足,存在超规模自营、超比例持有同种股票、操纵股价等违规经营行为,市场投机气氛较浓。
4.一些上市公司参与本公司股票的炒作,甚至有的上市公司的股票投资收益已成为其利润的主要来源;上市公司的信息披露不规范,一些上市公司和证券商联手利用内幕消息进行交易,甚至存在上市公司为了自身的利益,财务报表作假的现象。
5.缺乏机构投资者(在发达国家,机构投资者持有的证券一般占市场份额的50%以上)。资金巨大的保险基金、养老基金不能进入股市,致使证券市场缺乏有理性的投资者和有力的支撑。以上诸方面的原因,致使我国现阶段的证券市场不具备中强有效性。一些研究者的实证分析也证明了这一点。因此,现在尚不宜用该理论模型来指导我国已设立的投资基金的运作。事实上,我国目前的投资基金也不是按该理论模型来运作的,对上市公司的股票的投机多于投资,也是“炒作”行为,与证券商或其他机构投资者的“炒作”行为无异。
当我国证券市场发展到满足下列条件时,则可用现代资产组合模型来指导投资基金的运作:1.对证券市场的宏观调控得当。2.有关政策法规得以建立健全并监管得力。3.机构投资者严于自律,理念从投机转为投资。4.上市公司信息披露规范,精力集中在如何发展生产上。5.较多的投资基金进入证券市场,对证券市场起到支撑作用。
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